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潍柴动力：发动机业务为主要盈利来源

公司股价已经反应出09年行业下滑的预期，正在经历*差时期，公司将同样受益于4万亿基建投资需求的拉动，随着机械行业回暖，将有望迎来转机。

　　事件：

　　重卡是汽车行业中周期性*强的细分市场，也是受益于国家4万亿基建投资的行业之一，其销售高峰期通常发生在每年的1、2季度，也就是新开工项目建设期初，目前已进入行业敏感期，因此我们于近期对公司进行了调研。

　　评论：

　　公司目前的排产情况符合我们的预期，发动机业务的产能利用率相当于08年同期的70％，生产线由三班改为双班，我们预计公司2月份发动机产销量可达2万台左右，与08年同期略有下降。预计09年一季度公司发动机产销量为6-8万台之间，较08年同期下滑20-40％之间。

　　由于潍柴重卡发动机市场份额超过40％，预计公司的销量表现更接近于行业的平均水平，3月份的销售高峰期同样会出现环比上升的情况。但公司重卡业务盈利回升很大程度上依赖于物流牵引车市场的转暖，预计09年下半年将有所反应。

　　08年四季度潍柴*差盈亏平衡

　　公司盈利的主要来源是发动机业务。潍柴08年四季度发动机销量在29000台左右，略超盈利平衡点。2008年，预计潍柴本部、陕西法士特、陕西重汽将获得高新技术企业资质，所得税率将从25％（预缴）降至15％，预计所得税节约将作为资产负债表日后事项*终在2008年确认。上述两项事宜，将使08年四季度单季*终盈利在0－1亿元。考虑到公司可能提取的准备、适当平滑周期的会计处理方式，我们模型暂按08年四季度盈利为零测算，即保守预计2008年潍柴EPS在2.42元。

　　以2008年为例，预计发动机业务实现净利15.83亿元，占全部净利的79％。

　　发动机业务多元化抗风险

　　2009年重卡行业销量将下降30％，重卡行业盈利将下降30％－50％。但潍柴动力盈利跌幅将弱于行业平均，主要原因系公司发动机产品横跨两个行业－重卡、工程机械，分散了业务过度集中于重卡行业的风险，预计2009年配套工程机械的发动机占比将从30％上升至39％。

　　公司将受益于机械行业回暖

　　1、2009年，受4万亿投资的拉动、企业库存快速消耗、原材料价格下跌等因素影响，工程机械行业表现将远好于重卡行业，且随着08年二季度新项目陆续进入施工阶段，机械行业将先于重卡行业回暖。轮式装载机行业标准化特性强，增长较为稳定，预计5吨以上轮式装载机市场销量将增长8％。2、潍柴在5吨以上轮式装载机占有80％以上的市场份额，主要客户是柳工、龙工、临工、徐工、山工。2001年以来，公司柴油机为工程机械配套的比例在30％-50％之间波动。2009年，预计潍柴顺应市场继续调整发动机产品结构，工程机械发动机销量占比将从2008年的30％上升至39％。

　　公司将受益于重卡行业复苏

　　预计重卡行业即将走过*差时候，09年下半年开始复苏，2009、2010年销量增速分别为-30％、30％，公司09年下半年将受益于重卡行业复苏。预计2009年、2010年公司配套重卡的发动机销量14万台、18.2万台，同比增速分别为-30％、30％。我们在《汽车行业2009年投资策略：并购先行，轮动在后》中曾重点指出：“在重卡行业运行到‘*差时候’前后，我们将调高相关公司评级”，现选取此点位调高公司评级。

　　上调公司投资评级至“谨慎推荐”

　　将潍柴动力评级从“中性”调高至“谨慎推荐”。预计公司2008－2010EPS分别为2.42元、1.91元、2.65元。2009年假设公司重卡发动机销量回落速度与行业保持一致，实际公司表现可能优于行业。12个月目标标涨幅30％，目标股价为37元，对应于2009年19倍PE，2010年14倍PE。
潍柴动力与中国重汽(000951)均是重卡行业**者，双方轮流抢占潮头。但目前阶段（即2009年），我们认为，潍柴动力优于中国重汽。原因是：潍柴动力对外销的依赖性弱于中国重汽；潍柴动力对重卡行业的依赖性弱于中国重汽，预计2009年公司发动机39％配套工程机械，而工程机械行业回暖力度大大好于重卡；公司内控EGR的国III发动机已通过验证，预计5月相关整车产品将获得验证。从国III发动机看，潍柴内控EGR成本将远远低于中国重汽，高压共轨配套情况亦远好于中国重汽。综合上述两方面的情况来看，我们认为，欧III发动机的相对优势，潍柴“涨”重汽“落”。

　　风险提示：在09年“存量”竞争环境下，公司发动机业务面临降价压力，这有可能大大削弱公司的盈利能力。

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