报告摘要:
我们重申年度策略报告中提出的看好无烟煤子行业，维持对兰花科创（600123）、阳泉煤业（600348）的买入评级。
我们认为无烟煤子行业的长期竞争力和景气度优于其他煤种，尽管无烟煤的下游需求同样呈现放缓的趋势，但相比动力煤，动力煤的下游需求呈现稳定增长，但是动力煤的供给端相对充足，铁路运力的问题成为潜在供需矛盾的**推手；冶金煤市场尽管存在供给紧张的问题，但是需求的下滑以及焦炭的产能过剩使短期使高位的焦煤价格面临较大的压力。因此，尽管无烟块煤的需求增速较低，但其“供给决定价格”的特性助其景气度仍将延续。 天然气中长期难以对无烟煤形成替代。目前全球气头化肥已经成为主流，中国气头化肥占比远低于全球平均水平，但我们认为中长期煤头化肥仍将占据主导地位，主要逻辑在于: 1.中国天然气资源储量匮乏，限制性政策制约气头化工业发展； 2.供需矛盾催生天然气价格上涨，煤制化工将因此受益； 3.天然气价格短期波动明显，而无烟煤下游需求单一价格稳定。 供给预计前低后高，需求前高后低，供需缺口2013年达到顶峰。
主要无烟煤集团十二五期间预计新增产能7000万吨左右，其中到2015年实现新增产量6200万吨，预计十二五期间的复合增速在3.3％，但是主要在2014、2015年实现，2012、2013年预计增速在1％左右。而由于煤炭机械化率的提升，无烟煤结块率将趋于下滑，因此预计无烟块煤产量将出现负增长。
下游需求:预计到2015年化工无烟块煤需求量7352万吨，5年复合增速5％左右，其中2013年达到需求高峰达到7622万吨。高炉喷吹无烟末煤的需求的五年复合增速在1.7％。综合分析，预计十二五期间，无烟块煤需求的5年复合增速在4％左右，需求主要体现在2011-2013年，2012和2013年需求增速在年均3.1％左右，因此我们预计2013年为无烟块煤消费量的高峰，2014年、2015年无烟块煤的消费量将趋于下行。 进口量将持续下滑，主要来自于越南和澳大利亚的出口减少，预计2015年净进口量在2000万吨，较2011的3200万吨下降1000万吨，进口减少主要影响无烟动力煤，对无烟块煤没有影响。
有别于市场的观点: 我们不认为无烟块煤的供需缺口将呈现不断扩大的局面。无烟煤的产量增长呈现先低后高的趋势，无烟煤的需求呈现先高后低的走势，同时无烟煤十二五期间2000万吨左右的供给缺口如果考虑净进口基本平衡。较大的供给缺口主要在无烟块煤，因此无烟块煤具有更高的景气度。
对于无烟煤价格的判断:高点在2013年 总结2000-2011年的无烟煤市场可以分为两个阶段: 阶段1:2000-2005年，“需求增长被供给增长抵消” ，无烟煤价格基本没有上涨； 阶段2:2005-2011年，“政策下的供给端减速+金融属性”催生无烟煤价格大幅上涨，涨幅在100％。
通过前两个阶段的分析，我们认为无烟煤价格的上涨动力主要来自供给的下滑而并非需求的增长。
展望2012-2015年，我们同样分为两个阶段: 阶段1:2011-2013年，“供需缺口达到*大”，无烟煤的产量增长维持在1％，而无烟块煤则出现负增长，无烟块煤供需缺口在2013年达到*高，因此，预计无烟煤价格在2013年达到顶峰； 阶段2: 2014-2015年，新增产能释放，供给压力缓解，尽管供需缺口仍然存在但呈现收窄趋势，因此预计价格将维持高位并小幅下行。
重点公司推荐:从资源禀赋、内生增长、集团资产注入和估值水平分析，我们长期看好兰花科创和阳泉煤业。
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