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造纸行业：景气下行关注龙头过冬

造纸行业：景气下行关注龙头过冬

一、08 上半年经历高增长，下半年显著回落
1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落
08 上半年纸品市场经历大幅提价，行业经历高增长，08
年1-5月造纸业销售收入及利润分别同比增长28.34%、61.65%，造纸行业整体的景气度在今年上半年达到高点。下半年由于经济减速导致的下游需求不振，在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品的价格见顶回落，企业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，行业景气下行，增幅回落。1-8
月造纸业实现销售收入为2893.07 亿元，同比增长25.74%;实现利润总额179.34
亿元，同比增长42.21%。行业收入与利润增速虽较上年同期的21.73%及39.46%有提升，但较今年前5
个月的28.34%及61.65%有下降，特别是利润增速回落显著。从行业盈利能力看，08 年1-8
月行业毛利水平为12.94%，较上年同期的13.13%及今年前5个月的13.27%都有所下降;行业利润率为6.20%，较上年同期的5.33%提升0.87
个百分点。
2、行业产量增幅回落，库存增加
我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造纸业协会的数据，2007 年我国造纸工业纸及纸板产量为7350万吨，消费量为7290 万吨，01-07
年产量年复合增长率13.39%、消费量年复合增长率为10.72%。08 年1-10月国内规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为6980.94
万吨，同比增长9.50%，增幅较上年同期的17.4%有明显回落。一方面是由于08
年新增产能不多，国家环保政策淘汰部分落后产能;另一方面是下半年经济减速导致需求下降，景气下行开工率下降，9-10
月份单月产量同比出现负增长。从产销率数据看，08 年上半年我国机制纸及纸板产量4172.88万吨，销量4041.1万吨，产销率为97.5
%，较上年同期的98.6%有1.1
个百分点的回落。上半年产销率下降已显示出市场供求压力，随着产销率的下降，机制纸及纸板的库存增加显著，今年上半年纸及纸板库存比年初增长29.2%，该指标较上年同期的13.8%升幅显著，库存压力加上需求减少导致下半年市场价格的下行。据造纸协会*新数据，今年前9
月库存量为378 亿吨，同比增长32%，库存压力加大，显示未来市场供求面临较大的压力。
3、固定资产投资增速回升，产能压力较大
2008 年前三季造纸行业固定资产投资累计完成额606.12亿元，同比增长23.8%;增速较上年同期的29.7%有所回升。造纸行业在2004、 2005
年固定资产投资增长率曾分别高达34.1%及31.6%，2006年行业固定资产投资增长回落至18.4%，但07年的固定资产投资增速又回升至26.5%，08
年前三季度固定资产投资累计增速达30%以上。07 年新增机制纸及纸板产能1773.69
万吨，目前行业面临需求萎缩导致的产能利用率下降，固定资产投资增速的回升意味着未来较大的产能压力。
4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力
自2005 年以来，我国纸及纸板呈现出口高速增长、进口减少的态势，2007
年更是实现了纸及纸板净出口。出口增长及进口替代推进了我国纸业的发展，海外市场的开拓缓解了国内的产能压力。但2008
年以来，纸及纸板的出口呈现增幅下降的态势，2008 年1-10 月我国纸及纸板累计出口314万吨，同比下降7.8%，累计出口金额为28.11
亿美元，同比增幅为10.2%，较上年同期42.8%下降显著。2008年1-10 月我国纸及纸板累计进口量为306
万吨，同比下降10.50%，累计进口金额为30.60亿美元，同比上升3.8%。受外部经济影响，纸与纸板的出口今年初以来呈现增速放缓态势，而从5
月份开始更是出现同比下降，并且已持续两个季度出现净进口，出口的减少加大了国内市场的压力。
5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高
我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2007 年我国消耗的纸浆总量为6769
万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)占总消耗量的39.15%。在消耗的1450 万吨木浆中，进口木浆占58%;消耗的4017
万吨废纸浆中，进口占约45%，原料对外依存度较高。2008 年1-10 月我国纸浆累计进口量为826
万吨，较去年增长16.9%，同时由于国际市场纸浆价格的上涨，累计进口金额为59.64
亿美元，同比增长30.5%。国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。
6、上市公司三季报业绩同比增速下滑显著
在经济减速需求萎缩、库存压力及新增产能冲击的影响下，造纸行业景气下半年骤然下行，这从纸制品上市公司三季报中可以明显看出。据统计，造纸板块前三季度收入同比增长21.3%，净利同比增长50.55%。但第三季度收入同比增幅仅为6.45%，环比则下降10.4%;净利第三季度同比增幅为4.75%，环比下降达40.65%。纸品市场三季度的价跌量减导致营业收入环比下降，而毛利水平下滑导致的盈利能力下降使净利同比增幅小于营收增幅，并且环比大幅下降。第三季度纸品及原料价格双双出现回落，但纸企较高的原材料库存使之无法在当季受惠于原料价格的下跌，从而导致毛利水平下滑。据统计，第三季度造纸板块毛利率为18.01%，较二季度的19.92%下降1.9
个百分点;净利率三季度为5.13%，较**季度下降2.62 个百分点。
二、行业景气下行，政策利好龙头
1、纤维原料价格下降，有利企业成本降低
国内纸企业纤维原料在造纸总成本占比约65%，而由于国内纤维资源的匮乏，我国造纸业58%的木浆、45%的废纸依靠进口(07
年数据)，国际纤维原料市场价格对企业成本形成较大影响。
从浆价走势看，2008 年上半年以美元标价的国际浆价保持上涨态势，但9 月后回落显著，目前针叶浆在760.74美元/吨，较高点回落16%;阔叶浆为719.02
美元/吨，较高点回落14.4%。国际浆价短期内大幅回落，主要受商品浆库存高位及汇率(美元自8
月以来走强)等因素的影响。未来由于预期经济下滑将导致纸业开工率走低，纸浆需求的下降将引发纸浆的减产，纸浆的产能利用率将下降。国际纸业公司(IP)日前表示，由于纸浆需求持续下降，以及经济疲软的影响，将无限期关闭其位于德州Bastrop
的路易斯安那纸浆厂(LouisianaMill)。俄罗斯Ilim集团公司11
月表示，由于中国市场的需求减少30%，西伯利亚*大林业化工企业之一，布拉茨克纸浆纸板联合企业一条纸浆生产线停产。我们预计降价及减产将使由于需求萎缩造成的商品浆库存高位得以缓解，浆价将在重心下移后趋稳。

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