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造纸行业：景气下行关注龙头过冬(2)

造纸行业：景气下行关注龙头过冬(2)

废纸方面，亦经历与商品浆相似走势，上半年价格保持上涨，*高时美废8 号到岸价突破300
美元/吨，下半年由于需求萎缩、库存压力、运费下降及汇率因素开始下滑，进入10 月份直线下降，至11月美废8#报价仅110
美元/吨。预计由于全球整体经济疲软，用于产品包装的纸张需求量大幅下降，纸企减产导致各类废纸收购量缩减，特别是作为目前世界*大废纸进口国的中国需求萎缩，废纸价格将难再回前期高点。纤维原料价格的下降将有利于造纸企业的成本下降。
2、行业景气下滑，纸种程度不一
由于纸及纸板消费与经济增长密切相关，上海证券宏观部预测08、09 年GDP 增速(大概率)分别为9.5%及7.8%，GDP
增速下降，将对纸及纸板消费增长将产生影响，我们预计明年上半年造纸行业景气仍将下行，随着预期中下半年大环境的趋暖将有所改善。
文化纸：相对稳定、波动*小
从需求角度看，以书刊、杂志、办公用为主的印刷书写纸受经济波动影响相对较小;从供给方面看，文化纸是国家加大环保整治力度、淘汰落后产能政策受益*显著的纸种，在国家计划07
年淘汰的450万吨落后产能中，约40%是低档文化纸。但同时也要看到由于低档文化纸受限、文化纸向中**发展趋势导致转产及投资增加，在09
年后期**文化纸将面临一定压力。
铜版纸：面临出口下降、产能压力
从需求角度看，铜版纸主要用于杂志、广告、产品说明书等，杂志等文化类消费受经济波动影响相对较小，但广告、说明书的需求则相对敏感。从供给看，08年铜版纸新增产能不多，但09年以后将陆续有王子、新亚等100多万吨新增产能。国内铜版纸子行业*近5年来经历较快发展，产能由2003年的241
万吨增加至2007年的435
万吨，出口增长进口替代使铜版纸在05年实现净出口，今年8月国内铜版纸行业自2003年起的5年反倾销保护期到期，目前进入复议期，在复议期的一年内进口铜版纸将仍征收4-71%的反倾销税率，因此短期内国外产品还不会对国内市场形成冲击。虽然07年底美国取消对我国铜版纸双反制裁有利于出口，但国外经济放缓已导致铜版纸出口08年同比下降。铜版纸的受出口下降、新增产能影响，价格仍有下行压力。
白卡纸：新增产能冲击较大
白卡纸子行业中烟卡需求较为稳定;社会卡的下游为医药、化妆品、食品等，其中医药消费受经济波动影响较小，化妆品、食品等相对敏感，但从目前白卡下游行业的景气指数来看仍较为稳定。因此我们认为白卡的景气度冲击主要来自供给压力。在供给方面，由于08年河南新亚20万吨白卡纸项目**达产、美利纸业[6.73
2.28%]30万吨白卡纸项目上半年投产、太阳纸业[8.85
4.61%]40万吨项目下半年投产，新增产能的集中投放对市场形成较大压力，市场价格有较大幅度的回落。09年底前另有博汇的35万吨、APP60万吨的产能，但基于目前的市场状况可能推后。基于较大的产能冲击，白卡纸子行业的景气度是下滑*明显的。
新闻纸：走出低谷还待时日
08
年由于部分产能的退出以及奥运需求的刺激，新闻纸年内实现较大幅度提价，提价效应使子行业的盈利能力略有改善。但新闻纸子行业仍处于供大于求状态，国际新闻纸价格低迷对出口形成抑制，国内需求在奥运高峰过后归于平静，同时由于受经济增速下行影响，预计报业的广告会减少，从而影响对新闻纸的需求。虽然新闻纸在今年上半年景气略有抬头，但基于供求状况无根本改善，子行业走出低谷还待时日。
箱板纸：景气下行仍将持续
箱板纸子行业受下游工业包装需求影响较大，受国际经济放缓影响，我国工业品出口增速趋缓，同时国内经济增速放缓，从而导致下游工业对包装用箱板纸需求放缓。而在供给方面，由于近两年新建箱板纸项目较多，尤其是玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业[4.18
2.70%]、扬州永丰余造纸公司等大型生产线的相继投产，新增产能较多。箱板纸子行业面临较大产能释放压力，而需求又面临放缓，供求状况形势严峻，景气下行仍将持续。
3、行业过冬，政策因素利好龙头企业
《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》
07年颁布的《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》被认为是推动此轮纸业景气的重要因素。《节能减排综合性工作方案》中，淘汰年产3.4
万吨以下草浆生产装置、年产1.7 万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂，淘汰目标650
万吨;《造纸行业产业政策》明确了对项目起始规模的要求。这两大政策的落实将限制行业供给，从而在需求不振的情况下缓解供需矛盾;同时亦将推进行业的整合，有利于具有规模优势的龙头企业的发展，使行业集中度提高。
新《制浆造纸工业水污染物排放标准》
新《制浆造纸工业水污染物排放标准》于2008 年8 月1 日起正式执行。现有制浆造纸联合企业自2009 年5 月1 日至2011 年6月30 日，COD
排放限值由400mg/L 下降到120mg/L(废纸制浆及造纸企业)及150mh/L(其他制浆及造纸企业)，20011 年7 月1日起统一执行90mg/L
的标准，新建制浆造纸企业于2008 年8 月1 日起执行90mh/L
的标准。新的排放标准将提高行业进入门槛，环保风暴带来的关停力度的加大，将进一步限制行业供给，同时亦有利于已实行较高环保标准的龙头企业的发展。
增值税改革
增值税改革的主要内容是：自2009 年1 月1
日起，允许企业抵扣新购入设备所含的增值税。增值税改革对于有新建项目、资本开支较大的造纸企业来说形成利好。由于《造纸产业政策》提高了新建项目的起始规模，目前企业在建和拟建投资的项目数量并不多，主要集中在几大龙头企业，博汇纸业[5.76
4.35%]的35 万吨白卡纸项目、太阳纸业的制浆生产线项目、晨鸣纸业[6.36 7.98%]湛江林浆纸一体化项目、华泰股份[7.79
2.77%]的林浆项目等。允许企业抵扣新购入设备所含的增值税新政将利于这些龙头企业项目的推进。
三、板块估值历史低位
今年以来(截止12 月3 日)，沪深300 指数下跌63.42%，造纸行业指数下跌66.22%。今年1 月起至3
月初，市场对于人民币升值使行业进口原料成本下降、环保整治淘汰落后产能对行业供求的改善及产品提价对企业盈利的提升预期强烈，行业指数上涨，走势强于大盘。但在大盘整体较弱及香港造纸估值的快速下降的影响下块板经历深幅下调，下半年由于部分产品市场的价格波动及对未来增长趋缓的预期进一步带动国内造纸板块下调。目前造纸板块的估值已处于历史低位，并且低于A
股平均水平。

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